经济缓慢回升，美联储加息缩表。2017年美国经济继续稳健复苏，失业率再创历史新低，11月失业率已经降至4.1%，甚至低于金融危机爆发前的水平。但就业市场的收紧并未明显带来通胀压力，核心通胀仍偏低。不过也有不少学术研究指出，只有当失业率水平下降到一定程度后，核心通胀的变动才会对劳动力市场的收紧更加敏感。减税政策也将对美国短期经济和通胀有一定的刺激作用，预计明年美国核心通胀中枢或仍将上移，根据美联储的预测，2018年美国核心PCE同比将达到1.9%。只要经济和通胀都在复苏通道上，美联储仍然会偏向于渐进加息和缩表。从历史规律来看，每一轮美联储的货币紧缩周期，都会带来市场利率的上行，资金成本的抬升向金融市场和实体经济逐步传导。且今年美联储还开启了缩表进程，缩表相当于直接减少了长端资金的供给，对利率的影响会更大一些。

去杠杆经济承压，制约中国央行紧缩。过去两年中国经济回升，主因在于居民和政府加杠杆刺激了地产和基建领域的增长。但政策刺激的结果是，17年3季末的全社会债务杠杆率为242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%，系统性风险仍高。本月政府会议提出要打好三大攻坚战，其中放在首要位置的就是防范化解重大风险，而之前政策层更是明确提出要控制宏观杠杆率，这也意味着货币政策难以放松，明年金融监管也会继续。但是在今年货币紧平衡的背景下，实体贷款利率大幅走高，非标融资受限，明年国内经济会面临重新回落的压力，限制央行进一步紧缩的空间。从操作上来看，央行提供的基础货币的数量才是决定市场利率的关键，而基础货币的供给价格并不是重点。未来央行在公开市场仍有可能加息，但主要或在于纠正操作利率与市场利率的偏差，以及形式上传递稳定汇率的信号而已。要判断央行货币政策态度有没有变化，还是需要关注基础货币数量的变化和DR007等市场利率的走势。

货币政策分化，中美利差走向何方？首先我们需要明确一点，美联储本轮加息和以往的加息周期有着本质的区别。08年之前，美联储每一次上调联邦基金目标利率，只需要卖出短期国债、收紧基础货币供给，利率水平就会上行。但本轮加息最大的不同是经历了三轮QE的“洗礼”后，金融机构都不缺准备金了，所以现在美联储加息并不是通过收紧“银根”来实现，而是人为的提高金融机构存入美联储资金的收益率，以此来抬升市场利率水平，但在此过程中，基础货币供给反而可以保持不变。所以我们认为10年期美债收益率未来会上行，但幅度可能弱于以往的加息周期。一方面，金融机构在美联储存有天量的超额流动性，在长端利率上行较多的时候，这些流动性可能成为长端资产配置的力量；另一方面，尽管美联储缩表会减少长端资金的供给，但缩表的效果也会受到过剩流动性的“对冲”。此外，海外投资机构也可能成为美债的重要配置力量。

综合来看，我们测算如果美联储明年加息三次，美国10年期国债收益率有望上行至接近3%的位置。从国内来看，我们认为当前国内10年期国债收益率已经处于超调的状态，明年国内经济甚至有下行压力，国债收益率易下难上。这也意味着中美利差明年会缩窄，人民币会有一定的贬值压力。但从历史情况来看，当前中美之间150BP的利差已经处于高位，明年即使有所收窄，对人民币汇率也会有一定的保护作用，人民币贬值风险可控。此外，央行对汇率波动容忍度也在提高，预计人民币汇率因素对央行货币政策的影响也将有限。

经济缓慢回升，美联储加息缩表

2017年美国经济继续稳健复苏，失业率再创历史新低。尽管一季度美国GDP环比增速有所走弱，但二、三季度均强劲反弹，回升至3%以上的水平。2016年美国GDP同比增速在1.5%以下，而今年大概率将收于2%左右。固定资产和存货投资、制造业生产的改善是主要驱动力量，在全球贸易回暖的大背景下，美国净出口对GDP的拉动由负转正也功不可没。美国11月失业率已经降至4.1%，甚至低于金融危机爆发前的水平。

核心通胀偏低，但预计明年中枢或小幅抬升。美国10月PCE物价同比仅为1.6%，而美联储更为关注的核心PCE物价同比只有1.5%，就业市场的收紧并未明显带来通胀压力，人口老龄化、贫富差距、就业改善结构问题等或许是通胀偏低的更深层次的原因。不过也有不少学术研究指出，只有当失业率水平下降到一定程度后，核心通胀的变动才会对劳动力市场的收紧更加敏感。预计明年美国核心通胀中枢或仍将上移，根据美联储的预测，2018年美国核心PCE同比将达到1.9%。

减税政策也将对美国短期经济和通胀有一定的刺激作用。当前美国税改的最终方案已经获得通过，企业税减免有助于提高企业利润和增加投资，而个税减免对消费也会有一定的刺激作用。根据TPC的测算，此前参议院版本的税改法案或提高美国18年GDP增速0.6个百分点左右。